Egy befektetőnek mindig számítania kell arra, hogy kockázatvállalása időnként veszteséggel jár. Ostobaság lenne nem gondolnia erre. Ám az elmélet szerint a racionálisan gondolkodó befektetők elvárásai kiegyenlítik egymást, azaz az ésszerûen gondolkodó befektető részben túlbecsüli, részben alábecsüli a kockázatot, de ezek a becslések hosszabb időt tekintve kiegyenlítődnek.A racionális befektetők nem olyan emberek, akik a poharat vagy félig üresnek, vagy félig telinek látják. Nincs ember, aki komolyan hinné, hogy a való élet tényei egybevágnak azzal a befektetői elképzeléssel, hogy a kockázatot mindenkor kiegyenlítik a hozamok. A bizonytalanság félelmetes dolog. Bármilyen elszántan próbálkozunk is, hogy ésszerûen cselekedjünk, érzelmeink nem egyszer arra késztetnek bennünket, hogy menedéket keressünk a kellemetlen meglepetések elől. Különböző fortélyokhoz és trükkökhöz folyamodunk, amelyek oda vezetnek, hogy megsértjük a racionalitás parancsait. Ha a befektetők hajlamosak a racionalitás modelljét megsérteni, úgy ez a modell talán nem is igazán megbízhatóan írja le a tőkepiacot. Ebben az esetben a befektetési kockázatot kezelő újabb eljárások volnának kívánatosak…
David Bell pszichológus használja a döntés utáni bánat kifejezést, amely arra vonatkozik, hogy az ember csak arra a nyereségre tud gondolni, amelyhez megfelelő választás esetén jutott volna.
Bell annak a lottójátéknak a példáját veti fel, amely, ha nyer az ember, 10 000 dollárt hoz, ha veszít, akkor semmit – viszont biztosan megmarad 4000 dollár, ha nem játszik. Ha rászánja magát a lottózásra és veszít, úgy elhiteti magával, hogy a sors ezzel büntette mohóságát, majd folytatja rendes üzleti tevékenységét. De tegyük fel, hogy ön a konzervatívabb választás – a 4000 dollár – mellett marad, s azután megtudja, hogy a lottó 10 000 dollárt hozott. Mennyit fizetne azért, ha sohasem szerzett volna erről tudomást?A döntés utáni bánat nem korlátozódik arra az esetre, amikor az ember elad egy részvényt, majd látja, hogy nem nyert. Hogyan vélekedne azokról a részvényekről, amelyeket sohasem vett meg, s amelyek közül nem egy jobban jövedelmez, mint az ön által vásároltak? Bár mindenki tudja, hogy lehetetlen csupa legmagasabb hozamú értékpapírra szert tenni, sok befektetőt gyötör a döntés utáni bánat az elszalasztott pénz miatt.
A normális irracionális
Kutató közgazdászok, élükön Richard Thalerrel, úgy reagáltak a racionalitás modelljének fogyatékosságaira, hogy új területet választottak maguknak, amelyet magatartásorientált pénzügytannak kereszteltek el. A magatartásorientált pénzügytan azt elemzi, hogy a befektetők miként küszködnek az adok-kapok, a kockázat-hozadék kérdésével, az egyik percben hûvös számításokat végezve, a másikban pedig már érzelmi motivációiknak engedve. A racionális és a nem is olyan racionális elegye az a tőkepiac, amely az elméleti kutatások alapján felállított modellhez viszonyítva maga sem képes következetesen mûködni. Meir Statman, a Santa Clara-i Egyetem egyik ötvenedik évéhez közeledő professzora így írja le a magatartásorientált pénzügytant: „nem a szabványos pénzügy egyik ága; inkább helyettesíti azt az emberi nem egy jobb modelljével”.
E csoport tagjait az elmélet rendőrségének is nevezhetnénk, hiszen szüntelenül ellenőrzik, vajon a befektetők engedelmeskednek-e a racionális magatartás törvényeinek.Richard Thaler doktori disszertációját írva az 1970-es évek elején kezdett foglalkozni ezekkel a kérdésekkel a Rochesteri Egyetemen. Ez az egyetem arról nevezetes, hogy nagy súlyt helyez a racionális viselkedés elméletére. Munkájának tárgya az emberi élet értéke volt, s ő azt kísérelte bizonyítani, hogy ennek az értéknek a helyes mértéke az az összeg, amelyet az emberek egy élet megmentéséért hajlandók fizetni. Miután olyan életveszélyes foglalkozásokat vizsgált, mint a bányászat és a favágás, úgy döntött, hogy megszakítja a fáradságos statisztikai modellezést, amellyel addig foglalkozott, és embereket fog kérdezni: milyen értéket tulajdonítanak saját életüknek.
Két kérdés feltevésével kezdte: Először: mennyit fizetne a megkérdezett azért, hogy elkerülhesse az egy az ezerhez eséllyel bekövetkező azonnali halált? És mennyiért fogadná el az egy az ezerhez eséllyel fellépő azonnali halált. Beszámolója szerint a két kérdésre adott válaszok különbsége döbbenetes volt. A tipikus válasz így hangzott: „Nem fizetnék 200 dollárnál többet, de nem fogadnék el külön kockázatot 50 000 dollárér sem!” Thaler következtetése az volt, hogy a vételi és az eladási ár eltérése rendkívül érdekes…Röviddel ezután egy kockázattal foglalkozó konferencián Thaler megismerkedett két fiatal kutatóval, akik mutattak neki egy meggyőző tanulmányt arról, hogy
az úgynevezett rendellenes magatartás valójában gyakran a normális magatartás, és éppen a racionális magatartási szabályok követése jelenti a kivételt…
Meir Statman akkor kezdett érdeklődni az irracionális magatartás iránt, amikor közgazdasági egyetemi hallgatóként észrevette, hogy az emberek hajlamosak a problémákat inkább egyes részleteikben, mint összességükben szemlélni. Még a jó hírû folyóiratokban publikáló neves szaktudósok is nemegyszer hibás következtetésekre jutottak, mert nem ismerték fel, hogy az egész az egyes részek közötti interakció – vagy kovariancia – eredménye, és nem az elkülönült elemek egyszerû halmaza. Statman hamarosan rájött, hogy a mentális számbavétel elkülönítő gondolkodásmódja nem kizárólag a hétköznapi emberek sajátja.Statman egy folyóiratban talált esetet idéz, ahol egy háztulajdonosnak választania kellett egy fix és egy változó törlesztésû jelzálog között.
A cikk a kifizetendő jelzáloghitel és a kölcsönvevő jövedelme közti kovarianciát vizsgálta, és megállapította, hogy a változó törlesztésû jelzálog olyan emberek számára alkalmas, akiknek keresete lépést tart az inflációval, míg a rögzített összegû visszafizetés olyanoknak felel meg, akiknek bevételei viszonylag állandóak. Statman azonban rámutatott, hogy a szerzők nem vették figyelembe a ház értéke és a két változó közti kovarianciát; például a ház értékének inflációs növekedése a változó összegû törlesztést eléggé megkönnyíthetné, függetlenül a háztulajdonos jövedelmétől. Egyik egyetemi kollégája, Hersh Shefrin 1981-ben megmutatta Statmannek azt a dolgozatát, amelyet Thalerrel közösen írt, s amely Az önkontroll közgazdasági elmélete címet viselte.
A dolgozat azt hangsúlyozta, hogy az önkontroll nehézségeivel küzdő emberek szándékosan korlátozzák választási lehetőségeiket.
A fogyni vágyó emberek például nem tartanak maguknál süteményt. A dolgozat szerzői arra is utaltak, hogy az emberek választásaik során nem veszik figyelembe a jelzálogkölcsön visszafizetése és a házuk értéke közötti pozitív kovarianciát; házukat malacperselynek tekintik, amelyhez még akkor sem szabad hozzányúlni, ha mindig megvan az a lehetőségük, hogy több kölcsönt vegyenek fel rá, sőt, az otthonokra nyújtott méltányossági kölcsönről hozott törvénynek köszönhetően néha meg is teszik…
Az osztalék görcse
Egy évvel később Shefrin és Statman érdekes cikket írt a magatartásorientált pénzügytan kérdéséről ezzel a címmel: Hogyan magyarázható a befektető preferenciája a készpénzosztalék iránt. A cikk 1984-ben, a Journal of Financial Economics-ban jelent meg. A közgazdászokat már régóta foglalkoztatta az a kérdés, hogy miért fizetnek a részvénytársaságok osztalékot. Miért osztják ki aktíváikat a részvényeseknek, különösen, ha ugyanakkor maguk is kölcsönre szorulnak?
1959 és 1994 között az Egyesült Államok részvénytársaságai több mint 2 ezer billiót vettek kölcsön, mialatt osztalékként 1,8 ezer billiót fizettek ki. Adósságuk növekedésének csaknem 90 százalékát elkerülhették volna, ha nem fizetnek osztalékot. 1959 és 1994 között az egyéni befektetők mindösszesen 2,2 ezer billiót vettek fel osztalék gyanánt, s ennek az összegnek minden dollárja után jövedelmi adót kellett fizetniük. Ha a részvénytársaságok ezt az összeget osztalékfizetés helyett arra használják, hogy nyíltpiaci mûveletben a hátralékos részvényeket visszavásárolják, a részvényeknek nagyobb lett volna a hozama, a hátralékos részvények száma csökkent, a részvények ára pedig emelkedett volna. A megmaradt részvénytulajdonosok saját sütetû osztalékot élveztek volna, ha magasra értékelt részvényeiket eladják, és árát fogyasztásra fordítják, ráadásul a tőkéből származó nyereségre kevesebb adót fizettek volna, mint ami az időszakban átlagosnak tekinthető. A részvényesek végeredményben gazdagabbak lettek volna, mint korábban.
A rejtély magyarázatául Shefrin és Statman a mentális számbavétel, az önkontroll, a döntés utáni bánat és a veszteségtől való tartózkodás kategóriáját használta fel. Adam Smith pártatlan szemlélőjének és Sigmund Freud szuperegójának szellemében a befektetők a racionális döntés helyett ezeket a kerülő utakat használják, mert azt hiszik, hogy az a helyes eljárás, ha a fogyasztási kiadásaik nem haladják meg azt a bevételt, amit osztalékként vesznek fel; a fogyasztás költségeit részvények eladásából fedezni, ez tabu. Shefrin és Statman hipotézise abban áll, hogy az emberi psziché kettéhasadt.
Személyiségünk egyik fele hosszú távra tekint, olyan belső erőt képvisel, amely mint tervező a jövővel kapcsolatos döntéseknek nagyobb súlyt ad, mint a jelennek. A másik fél azonnali kielégülést keres. E két fél szüntelen konfliktusban van egymással.
A tervező én időről időre felülkerekedhet azzal, hogy a lemondás hatalmát hangsúlyozza. De ha a szükség ideje jön el, a tervező én mindig hivatkozhat az osztalékra. Ahogy az alkoholista a csillártól nem látja az italos üveget, a befektető sem látja az osztalékoktól a halaszthatatlan igény kielégítésére mindig rendelkezésre álló tőkét. De azt hajtogatva, hogy az osztalék elköltése elfogadható dolog, ellenben a tőkéhez hozzányúlni bûn, a tervező mindig korlátozhatja a fogyasztásra szánt pénzt.S ha a tervező én eme leckéjét jól megtanulták, a befektetők szilárdan ragaszkodnak ahhoz, hogy az általuk birtokolt részvények megbízható osztalékot fizetnek és rendszeres növekedést is ígérnek. Ha nincs osztalék, nincs elkölthető pénz. Így nincs választás. Néhány részvény eladása, illetve az osztalék felvétele elvben tökéletesen fedezik a többletfogyasztást – és a részvények eladása révén még adót is meg lehet takarítani –, azonban az önkontroll vezérlete alatt mindez messze van attól, hogy valóban így is történjék.
Shefrin és Statman arra kéri az olvasót, hogy fontoljon meg két eshetőséget. Az első az, hogy az ember felvesz 600 dollár összegû osztalékot, és vesz belőle egy televíziót. A második: az ember elad 600 dollár értékû részvényt, és a kapott pénzen vesz egy televíziót. A következő héten a részvénytársaság más tulajdonba megy át, és a részvény ára magasba szökik. Melyik esetet bánná meg jobban? Elvileg ennek tökéletesen közömbösnek kellene lennie az ön számára. Felhasználhatta volna az osztalékból származó bevételt, hogy újabb részvényeket vegyen a tévé helyett. Így ez a döntés pontosan ugyanolyan költséggel járt volna, mintha a részvények eladásából fedezte volna a tévé árát. Mindkét esetben 600 dollárnyi részvényről van szó. Mégis szinte minden befektető tragédiaként éli meg, ha az osztalék csökken! S egy percig sem gondol arra, hogy ha a részvénytársaság a veszteségei ellenére kifizeti az osztalékot, úgy ez gyengíti, és végül csődbe kergeti a céget.
A Shefrin és Statman munkájával kapcsolatos egyik vita során Merton Miller Nobel-díjas professzor, a racionalitás elvének egyik legelszántabb védelmezője a következő megjegyzést tette az olyan befektetőkre, akik nem bíznak a hivatásos tanácsadókban: E befektetők szemében a részvények általában többet jelentenek annál az absztrakt hozamhalmaznál, ahogy a közgazdasági modelljeink gondolkodnak erről. A részvényben megtestesülő vagyon mögött a családi üzlet egy-egy története, vita, örökség, válóperes vagyonmegosztás rejtőzhet… s ez csaknem tökéletesen érdektelen tényező a portfólióelmélet számára.
Az ellátottsági hatás
Thalernek sohasem lanyhult az érdeklődése ama roppant érdekes eltérés iránt, ami abban mutatkozik, hogy azonos jószágért az emberek milyen vételárat hajlandók megadni és milyen eladási árat szabnak meg érte.
Ellátottsági hatásnak nevezte azt a hajlamunkat, hogy magasabb árat szabjunk meg azért, amit birtokolunk (amivel el vagyunk látva), mint amit ugyanazért a dologért fizetnénk, ha még nem birtokolnánk.
Egy 1990-es tanulmányában egyetemi hallgatók körében végzett olyan kísérletekről számol be, amelyek az ellátottsági hatás elterjedtségének vizsgálatára irányultak. Az egyik kísérlet során a hallgatóknak Cornell-féle kávésbögréket adtak, és közölték velük, hogy hazavihetik; ugyanakkor megmutattak nekik egy árjegyzéket, és felkérték őket, hogy jelöljék meg azt a legalacsonyabb árat, amelyért bögréjüket eladnák. Más egyetemi hallgatóktól azt kérték, hogy jelöljék meg azt a legmagasabb árat, amelyet egy bögréért fizetnének. Az átlagos tulajdonos nem adta volna el bögréjét 5,25 dolláron alul, míg az átlagos vásárló legfeljebb 2,25 dollárt lett volna hajlandó érte fizetni. További kísérletsorozatok következetesen hasonló eredményekhez vezettek.
Az ellátottsági hatás erősen befolyásolja a befektetési döntéseket. Az irányadó elmélet szerint, ha minden racionális befektető egyformán értékelné a papírokat, valamennyien azonos kockázatú portfóliókat tartanának. Ha ez a portfólió valamely befektető számára túlságosan kockázatosnak bizonyulna, úgy készpénzzel kombinálná vagyonát, míg a nagyobb kockázatot kereső befektető a portfólióját fedezetként használná fel, hogy kölcsönből még többet vásároljon ugyanezekből a részvényekből.
A valóságban azonban nincs minden így. Az igaz, hogy a vezető intézményi befektetők sok közös értékpapírt tartanak, mert maga a befektetendő dollármennyiség korlátozza őket, hogy a legmagasabbra értékelt részvényeket tartsák. De a kisebb befektetők sokkal szélesebb skálán játszanak. Valójában ritkaság számba megy két olyan befektető, aki azonos portfóliót tart, sőt, még az is, ha a részvényeik között szignifikáns a hasonlóság. Ha valamit egyszer megszerzett a befektető, nem válik meg tőle könnyen, tekintet nélkül arra, hogy az miként állná ki az objektív értékelés próbáját…
(Alfred Cowles, aki gazdag befektető és kiváló tehetségû mûkedvelő tudományos kutató volt, 1993-ban tanulmányt bocsátott közre, amelyben a pénzügyi szolgáltatásokra vonatkozó nagyszámú publikus adatsor között feldolgozott minden olyan vételt és eladást, amelyet 4 év leforgása alatt a tûzesetekre szakosodó 20 vezető biztosítótársaság bonyolított le a tőkepiacon. Cowles következtetése az volt, hogy egy pakli kártyából véletlenszerûen húzva egy lapot, legalább olyan jól fedte a valóságot, mint a tényleges előrejelzések, tehát a biztosítótársaságok eredménye „elérhető lett volna a részvények tisztán véletlenszerû kiválasztásával”.)
Ha már a befektetők még alacsony megbízhatósággal sem képesek feltérképezni mások szándékát, talán a számítógép nyerhet a piac irracionális magatartásából; a gépek érzéketlenek az olyan emberi gyengeségek iránt, mint az ellátottsági hatás, a távlatok mellőzése és a döntés utáni bánat. Azok a számítógépes modellek, amelyek céltudatosan azt tanácsolják a befektetőnek, hogy vásároljon, amikor a többiek félnek, és adja el részvényeit, amikor a többiek túlságosan magabiztosak, idáig csak vegyes vagy egyenetlen eredményekhez vezettek. A befektetők vagy még jobban félnek, vagy még magabiztosabbak lesznek, mint ami a számítógépes eredményből következik, de az is megesik, hogy magatartásuk kívül esik azokon a mintákon, amelyeket a gép képes felismerni. Ennek ellenére a számítógépes kereskedelem gyümölcsöző területe lehet a további kutatásoknak…
A rideg számítógépek
A kockázatkezelés megszokott technikái ugyanis nem képesek megbirkózni az új világgal, amely oly ingatag és ijesztő. Az új feltételek tökéletes példájául szolgáltak Ellsberg kétértelmûségtől való idegenkedésről szóló tételének. Csak akkor vagyunk képesek a valódi élethelyzetek alapján valószínûséget számítani, ha kellő számban találkoztunk hasonlókkal ahhoz, hogy úgy kezelhessük őket, mint a szerencsejátékokat. Kockázatos dolog felhős időben esernyő nélkül elindulni, de már elég gyakran láttunk felhős időt, és hallottunk meteorológiai előrejelzést ahhoz, hogy több-kevesebb pontossággal megjósolhassuk az eső valószínûségét. De ha rendkívüli események történnek, ha a felhők sohasem látott színt és alakot öltenek, akkor erőt vesz rajtunk a kétértelmûség érzése, és a kockázati felárak az égig szöknek. Az ember ilyenkor vagy otthon marad, vagy bárhova indul is, magával viszi az esernyőjét, legyen bár kényelmetlen…
Mindennek az az alternatívája, hogy csökkenteni kell a nem várt események hatását, kezelni kell az ismeretlen kockázatát. A diverzifikáció ugyan sohasem veszítette el fontosságát, de a hivatásos befektetők egy ideje rájöttek, hogy kockázatkezelési technikaként alkalmatlan, azonkívül pedig az új típusú áringadozás és bizonytalanság körülményei között túlságosan kezdetleges módszer.
Meglehet véletlen, hogy a nagy jelentőségû technológiai újítás megszületése egybeesett a kockázatkezelés új módszerei iránt megnyilvánuló sürgető igénnyel. A befektetések menedzselésében akkor vezették be a számítógépes módszereket, amikor eluralkodtak a kockázattal kapcsolatos aggodalmak. Újdonságuk és különleges lehetőségeik ugyan fokozták az elidegenedés érzését, ugyanakkor a számítógépek jelentősen kiterjesztették az adatok kezelésének
és a komplex stratégiák kidolgozásának lehetőségeit.
Ha, amint azt a kilátáselmélet állította, a befektetők megtalálták az ellenséget, mégpedig önmagukban, úgy most olyan védekező eljárások után kezdtek kutatni, amelyek hasznosabbak, mint a döntés utáni bánat, a szûkített perspektíva vagy az ellátottsági hatás. A kockázatkezelés új korszaka kezdődött, amely elgondolásaiban, technikájában, és metodológiájában épít a pénzügyi rendszerre, de amelynek felhasználói messze szélesebb körből kerülnek ki, mint a tőkepiacok szereplői. Eljött hát az idő, hogy elszakadjunk a hiedelmektől, megtéve a döntő lépést a nagyteljesítményû számítógépek világa felé… §
